樱空释艳炟关系:固定汇率的表现是什么？

固定汇率机制

　　2005年，中国经济仍将保持强劲而稳定的增长。推动这一增长的两大主要力量是：国内市场强劲的需求和逐渐超过投资的个人消费。但是，要保证宏观调控政策有效而不过度，

　　中国迫切需要从行政指令性的调控向市场化调节转变。这一转变若推迟，2005、2006年的经济增幅和通胀回调的风险将增大。

　　明年经济保持强劲增长。4月底，我们将2004年中国的预测由9.5%上调到9.7%，同时将2005年的GDP增长预期由9.2%下调到8.3%，主要原因是2004年一季度经济表现超过了市场普遍预期，国家相继出台系列宏观调控政策。目前，由于外需疲弱，我们又将2005年的数字下调20个基点。总的来说，尽管2005年没有2004年初时的迅猛涨势，而是略有下降，但中国经济仍将保持一个强劲而稳定的增长速度(如下表)，国内市场需求强劲，私人消费的推动力量逐渐超过投资，这是经济增长的两大主要推动力量。

　　中国到底需要什么样的调控。4月底以来，特别是单一、生硬的宏观调控成为控制经济过热的惟一手段后，政策风险大大增加。但总的来说，我们认为，这不足以导致经济硬着陆，因为与以往类似情况相比，本次宏观调控政策实施的时间较早。但是，中国经济仍处于结构调整的关键时期，迫切需要从行政指令性的调控向市场化调节转变。我们认为，行政指令性的调控必须立即让位，特别是货币供应、信贷增幅下降趋势必须扭转，避免过度调控(图1)。

　　一旦货币供应、信贷增长呈现反弹势头，央行可以将利率调高0.5-1个百分点。在中国经济发展过程中，利率的作用非常关键，因此，说中国是世界上杠杆性最强的经济体，并不奇怪(图2)。在货币安排上也可以引入更大弹性。虽然目前对人民币升值预期的呼声降低，但人民币固定汇率机制将使调控效果受到影响，而且，随着中国经济发展越来越快，与世界经济的融合程度越来越高，这种影响不是6-12个月的，而是长期的。2005年财政政策则将温和从紧。

　　信贷增长的宏观调控过度。我们预计，未来几个月，各项经济活动数据进一步下降，到年底趋于稳定。高盛中国活力指数(GSCA)保持在8-9%之间是个积极信号。

　　但是，货币增长、信贷增长持续下滑令人担忧。有迹象表明，对信贷增长的宏观调控已经过度。货币供应与信贷增幅远远低于央行年初制定的目标，如果这种下滑趋势延续到第四季，经济硬着陆的风险将陡增。所以，货币、信贷增速回升是积极信息，表明宏观调控措施的有效性。

　　消费物价指数(CPI)和生产物价指数(PPI)是衡量通胀压力的重要参数。由于政策传导机制欠透明，短期内通胀前景存在诸多不确定因素，即使货币供应增长大幅放缓，因通胀预期增加，货币流通速度上升(图3)。由于商业银行的居民储蓄余额数量巨大(M2余额占GDP总值比例达到190%)，防范通胀风险的工具有限，如果市场维持负利率的时间太长，将会带来更高的通胀预期。

　　明年的中国经济增长仍将保持强劲，虽然政策风险正在增加，但总的来说，并不会导致经济硬着陆，因为由单一的调控政策转向货币、汇率渠道并举的可能性非常大。如果这种政策转变拖得太长，2005、2006年中国经济增长和通胀下调的风险将大幅增加。■

　　如果投资人觉得查看每月经济数据太过繁琐，就让我们通过右面这张实施宏观调控前后的对比表格（见下表）来看看调控措施带来的影响吧。几乎所有的经济指标都表明，中国经济增长速度正在健康、稳步地放缓，而并非崩溃。上半年中国经济实现了9.7%的增长，预计下半年经济增速将回落到8.4%，这个幅度小于市场的早先预期。

　　宏观调控政策将延续。8月CPI指数上涨5.3%，商品零售价格总水平上涨4.4%，涨幅均与上月持平。与7月份相比，8月份的贷款和货币增长数据略低。货币供应量M0、M1和M2同比分别增长10.9%、15.1%和13.6%，尽管央行称货币增长速度是适宜的，但市场仍担心，以目前的贷款增速，央行难以实现年均2.6万亿元的新增贷款目标。因此，央行通过公开市场操作增加市场的流动性。预计到今年底，贷款/M2增幅可达到16-17%。

　　固定资产投资增幅而言，6月份为23%，7月份反弹到了31%，8月份为30.3%。而政府期望固定资产投资增幅回落到20%。为此，政府将继续实施严格限制贷款审批、借贷和土地供应等措施，银行也会努力控制固定资产投资贷款的增长。

　　通货膨胀降到3-3.5%。首先，占CPI权重最大的食品价格将保持稳定或轻微上扬。因气候适宜、资金充沛，今年粮食产量较去年同期增加4-5%。尽管曾有传闻称粮价会因交通限制、农民惜售及贷款资金不充沛而上涨，但这些问题已经得到了解决，食品价格增长幅度年底可回落到6%，使通胀率从8月的5.3%降低2-2.5个百分点。从反面来说，近期政府对石油、电力、水价的调整给CPI带来上涨压力。另外，由于成本上升，CPI权重中的房屋价格将继续攀升，预计这些因素将对未来几个月的通胀率贡献0.6%。综上所述，到年底通胀率将维持在3-3.5%之间。明年，基数效应的影响会减少，通胀率将维持在3%上下。这意味着，尽管市场对加息的呼声不断，但政府不会采取幅度过大的利率调整。

　　加息可能性上升。近几周，加息的可能性逐渐上升。一些支持加息者在媒体上提高了呼声，之前持反对意见者则保持缄默或改为松动。尽管8月份的M2/贷款增幅低于央行目标，市场对通胀率高企或将影响银行存款的担忧，是支持利率调整的原因。7月份存款已经为零增长。众多商业银行都希望市场加息(也许有助于扩大银行息差)，来稳定存款、提高资金流动性。10月份的固定收益证券市场价格已上涨了0.25%，未来12个月内还可能继续上涨1%。我们认为这是一个积极信号，一旦真正实行加息，就并非出乎市场预料。

　　人民币汇率弹性仍是中期目标。近期，有分析人士提出，人民币重新定价是使经济降温的最好手段。但我们认为，政府近期(比如9个月)内不会放松人民币汇率。在国内经济政策此起彼伏出台之时，实施人民币汇率改革将带来不必要的不确定性。

　　今年香港经济增长7.8%。二季度香港经济增幅为12.1%，大大高出市场预期的11%，因此，我们将香港经济的全年增幅由原来的6.8%上调到7.8%。旅游、出口外贸仍是香港经济的主要推动力。

　　由于消费需求强劲、油价高企、房屋租金重拾升势，今年香港的通胀率将维持在0.5-1%，全年的通胀预期也由原来的-0.5%上调到了-0.3%。展望明年，通胀率可达到1.5%。从CPI的构成分析，随着地产价格迅速回升，房屋租金(占CPI权重的30%)可能继续攀升，从历史经验看，房屋租金与地价有着0.8：1的关联度，因此，租金上涨的空间将大于地价上涨的空间，预计2005年CPI指数中房价部分将有年均2.5%的上涨余地，从而使CPI指数上涨0.75%；占CPI权重27%的食品价格增长将由当前的1.5%下降到明年的1%，内地情况也是如此，香港与内地食品价格关联度为0.8；服装和鞋子的价格明年将稳定在今年增长8%的水平上，因为棉花等纺织品价格不再有强烈的上涨压力；估计耐用品价格下跌趋势将缓和；如果全球能源价格继续上涨，电、水、天然气的关税将进一步提高，比如明年再提高3-5%。

　　CEPA第二阶段有助于提供就业机会。8月底CEPA第二阶段协议达成，内地同意对713个税列项号的产品给予零关税优惠，包括529个香港厂商生产的产品将从2005年1月1日起享受零关税优惠。假设CEPA第二阶段的安排覆盖30%的商品出口，仅关税节约一项就可为香港创造几千个就业机会。CEPA第二阶段更重要的意义在于对机场服务、信息产业、专利、商标、职业介绍所、文化娱乐业、猎头和职业资格培训等八大新服务行业的优惠。这些领域的香港服务商能够比国外同行更有竞争力进入内地。我们估计，这些行业占到香港就业人口总数及GDP总量的3-7%。■

现在世界各国都普遍使用浮动汇率,不再用固定汇率了.

2005年，中国经济仍将保持强劲而稳定的增长。推动这一增长的两大主要力量是：国内市场强劲的需求和逐渐超过投资的个人消费。但是，要保证宏观调控政策有效而不过度，